高溢價背後的思考
在海外投資並購項目中，一些基金投資公司在競標中常給出遠高於目標資產市場估價的“高溢價”，這種現象值得思考。文Ｉ餘榮華 於冰近期，公司在海外投資並購項目中，遇到多傢基金投資公司競爭對手，他們在競標中均給出瞭遠高於目標資產市場估價的“高溢價”，引起公司的高度重視和深入思考。美國的投資案例貝萊德集團（BlackRock, Inc.），全球最大的投資公司，直接控制的資產規模達4.1萬億美元。鐵獅門公司（Tishmen Speyer Properties），世界一流房地產開發商、運營商及基金管理商。2006年，他們聯手締造瞭高達54億美元的美國有史以來最大房地產投資交易。雖然事後證明這項投資並不成功，但高溢價、低自有資本、多重杠桿和較低的退出成本，充分體現出國際金融大鱷的投資交易特征。2006年，美國大都會人壽保險（放心保）公司（MetLife）決定出售其擁有的知名房地產資產——位於紐約曼哈頓的Stuvesant Town和Peter Cooper Village。當年是美國房地產行業的頂峰時期，國內市場資金充裕，國外大量資本也由於美元的低匯率和低投資成本而被吸引到美國房地產行業。尤其是在紐約市曼哈頓區，可以開發建設的土地已經所剩不多。因此，在得知Stuvesant Town和Peter Cooper Village將要被出售的消息後，大量的投資者和公司爭相參與，競爭相當激烈。最終，由貝萊德集團和鐵獅門公司組成的團隊以54億美元的高出價成功收購瞭這個項目。加上9億美元的利息償還和住宅裝修等其他費用，這個項目的實際投資達到63億美元，成為美國有史以來最大的一宗單一社區交易。然而，當時市場對Stuvesant Town和Peter Cooper Village住宅區的估值僅約為35億美金。貝萊德集團和鐵獅門公司團隊之所以能給出高出市場估價19億美元的報價，主要原因是他們判斷該區域未來升值潛力巨大。而按照當時的房屋租價計算，他們的租金回報隻夠償還40%的貸款，但他們大膽預計該區域租金將有大幅的上漲。另外一個促使他們高價收購的重要原因，是因為他們並不需要大量使用自身資金。為瞭獲得這個項目，他們貸入44億美元抵押貸款（其中30億美元為初級債，14億美元為次級債），另外通過股票市場籌集瞭19億美元。而這兩傢公司隻是在項目開始階段投入瞭大約2.24億美元的自有資本。項目收購成功後不久，2008年金融危機爆發，美國房地產行業陷入衰退，Stuvesant Town和Peter Cooper Village住宅區的收益遠遠沒有達到預期目標。到瞭2009年,由於當初的收購價過高,即使以高峰期的租金水平計算,租金回報也僅相當於利息和運營支出的三分之二。2010年1月，這個項目資產的市場價值跌至19億美元，已不可能用來償還所有貸款。貝萊德集團和鐵獅門公司決定停止繼續償還借款，將上述收購項目的所有權轉讓給瞭其貸款商。這兩傢公司的投資錯誤使得投資者和相關貸款方損失瞭數十億美元，但是他們自身卻以相對較小的代價退出瞭項目。因為在投資之初他們就已經把部分投資風險轉嫁給瞭貸款方和其他投資者。在這次交易中損失最大的是次級債貸款方和股票投資者，例如新加坡政府投資公司(GIC) 因持有該投資項目1億美元的股權和5.75億美元的夾層債務，估計在這筆交易上損失將近7億美元。對投資前景過於樂觀的預判和高杠桿金融工具的使用促使貝萊德集團和鐵獅門公司給出高價，同時，通過借用他人的錢來投資的手段，使得他們在項目失敗時得以較小的代價順利退出。精於使用金融工具以這次著名的房地產投資案例為參照，回顧公司在海外投資項目中遭遇的基金公司類競爭對手，不難發現，這些機構投資者均表現出敢於拋出高價，精於使用金融工具，看中資本效率和投資組合效益而非每個項目的成功和資產規模等特點，即在投資理念、投資方式、融資模式、資金成本、收益模式等方面呈現不同於我們的特征。在投資理念上，傳統行業投資者兼並收購的目的多是擴大市場空間、打通上下遊產業鏈，主要訴求在於提升自身在相關行業的地位和市場力量，收購的目的是“持有”，比如吉利收購沃爾沃。而基金等專業投資公司與傳統行業投資者的理念不同，他們並不經營具體的產品，而是發現有成長性的企業，把企業當產品來買賣，從中獲利。基金公司購買企業，運營幾年之後，將手中股權轉賣他人或通過IPO公開上市後套現，其最終目標是將企業出售以獲取利潤，從而產生高於其他領域的回報，其收購的目的是“出售”。這決定瞭“自用型”的傳統行業投資者會更多地從目標資產的行業和技術價值出發去考量價格；而專業投資公司隻要看好後市，更容易給出高溢價。在投資方式上，傳統行業投資者的目標資產多集中在自身行業和上下遊，而基金等專業投資公司的投資佈局更加多元。例如Borealis是加拿大安大略省政府人員養老基金組織下屬的一個基礎設施投資公司，其投資范圍涉及電力、天然氣等能源領域，鐵路、港口和機場等交通運輸設施，以及醫院、學校等基礎設施。加拿大最大的幾傢公共養老基金集團管理著大約6400億加元（約合6430億美元），所擁有的財產遍佈全球，包括在曼哈頓的房產，智利的公共設施，國際機場以及將倫敦與外界連通的高鐵海底隧道。通過分散投資，有的投資獲得高收益，而有的投資則負責規避風險，起到平衡作用，實現整體資金運轉效率的提高和收益的保證。特別是當前，在金融領域的復蘇快於實體經濟的復蘇，世界主要經濟體量化寬松政策帶來全球流動性充裕的背景下，基金公司要提高資金周轉效率獲取效益，卻難以尋覓到實體經濟新的增長點時，各國回報穩定的基礎設施、國計民生類資產成為他們的重要選擇。在融資模式上，對於上述貝萊德和鐵獅門的房地產投資案例，事後鐵獅門聯合首席執行官羅伯·斯派爾認為，“經過這次經驗，我們最大的認識是要壓低杠桿率。我們運用瞭過多的金融杠桿，對於目標的過度渴求讓我們迷失瞭方向。”此話道破瞭專業投資公司的融資特點。杠桿原理在金融產品設計，尤其是結構化產品設計過程中被大量運用，從而博取更高的收益。基金公司一方面可以設計多層股權結構，另一方面廣泛使用金融創新工具，如連續抵押、資產證券化、售後租用等，極大提升杠桿率，以少量的自有資本實現以小搏大。基金公司在投資並購中自有資金的比例相當低，這也是基金等專業投資公司能夠追逐高價的重要原因。在資金成本上，基金等專業投資公司資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿並購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司，甚至國有資本等，豐富的融資渠道有利於其降低資金成本。比如First State是由澳洲聯邦銀行100%持有的基礎設施投資基金公司，其國有資本背景使其可能享受到一些政府的優惠政策，降低資金成本；Borealis隸屬於養老基金組織，養老基金僅須滿足支付養老金計劃所覆蓋的人群，不像其他並購公司那樣面臨追求高額回報的壓力，他們能夠通過低風險和杠桿作用來經營投資，所以比其他公司更有競爭力。在收益模式上，基金投資項目後，基金管理人會依托自身的資本聚合優勢和資源整合優勢，對項目公司的戰略、管理、市場和財務，進行全面提升，使企業的基本面得到改善優化，企業的內在價值得到有效提升。經過2〜3年培育後，通過在資本市場公開發行股票，或者溢價出售給產業集團、上市公司，實現項目價值的放大和最終兌現，即基金等專業投資機構的收益實現渠道更豐富，不僅有日常的投資分紅，更重要的是在投資退出時將企業價值全部兌現。對我們的啟示相對而言，公司作為央企背景的行業投資者，著眼於對全球能源電力資產的戰略投資，追求的是長期穩定的回報，而不是短期的投機收益，因此公司與基金等投資機構在投資理念和行為方式上有著本質的區別。不過，通過對其投資特點的分析，可以給我們帶來一定的啟示。加強對國際經濟政治宏觀形勢和投資周期的研究，並在項目開展中加以應用。公司定位於戰略投資，估量目標資產的價值，主要看重長期運營帶來的穩定收益和對管控的參與程度。而作為競爭對手的基金類公司立足於財務投資，他們會選擇宏觀經濟、行業、資本市場景氣周期，“熊市進入，牛市退出”，而並不特別在意資產長期運營價值，隻要判斷後期能有更高價的出售機會，就可以以較高價購入資產。在當前全球經濟形勢逐漸轉好、美聯儲開始退出QE、全球寬松貨幣政策出現拐點的時機，基金公司都在抓緊佈局抄底，普遍采用“高溢價”來確保把資金投出去。因此，我們需要長期堅持對宏觀形勢和投資周期的研究，根據外部形勢和競爭對手的變化情況，適當調整投資和報價策略，更好地把握投資機會。面對當前競爭更趨激烈的形勢，在全面深入做好各項基礎工作的情況下，要用更加積極進取的心態和策略去迎接挑戰。完善項目評價機制，建立投資組合概念。項目投資風險和投資回報率是正相關的，投資回報率越高，項目承受的風險也將會越高，風險低的項目一般也不可能有太高的回報率。基金公司在投資運作中，往往不是投資單個項目，而是選擇多元化的多個投資項目組合，激進和穩健搭配，互為補充，平衡整體風險和收益。同時，不單純以單個項目投資回報率高低作為衡量和評價項目的標準，重點看整體投資組合的收益情況。公司如果可以學習專業投資公司的經驗，形成不同類型資產配置的做法，建立起針對投資組合的評價模式，將可以更好地把握一些回報可觀但有一定風險、或者回報較低但比較穩定的項目機會。進一步研究投資風險控制手段，提高風險預判能力。投資有風險，見利不能忘風險。如何有效控制或降低項目風險，如何在項目不利的情況下，盡量減少損失，永遠是我們重點研究對象。在基金公司“高溢價”並購的背後，其投資風險控制手段和風險預判能力也值得我們深入研究。我們應繼續深入研究基金等專業投資機構的理念、機制、方法，一方面做到知己知彼，在競爭中占據主動，另一方面學習其風險預判和風險控制手段，不斷提升自身風險把控能力。（作者單位：國網國際發展有限公司）塭仔圳重劃區缺錢急用哪裡借錢
新聞來源http://news.hexun.com/2014-04-24/164212948.html
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